面对外界的质疑和竞争白热化的股权投资市场，倍感苦恼的券商直投负责人纷纷开始思索：发展直投业务到底有没有既能做大做强，又能避免利益冲突赢得公众理解的两全之策？
证监会7月公布的《证券公司直接投资业务监管指引》让他们看到了希望，《指引》首次在券商直
投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。继国内首只券商直投基金中金佳成获批成立后，目前包括中信证券、国泰君安、招商证券、国信证券、广发证券等在内的多家券商均在积极筹备直投基金业务。业内的人表示，长远来看，PE基金管理公司的模式有助于券商直投业务扬长避短，既能突破本身资本金限制发展壮大，又能合理引导社会资金投向新兴起的产业，扶植成长型创新企业，或许将是国内券商直投业务发展的最佳模式。
经过4年的发展，券商直投业务已初具规模。但随着多家券商直投项目的上市，对于券商直投“突击入股收获暴利”的质疑声也此起彼伏。对此，接受中国证券报记者正常采访的多位券商直投的人说：“表面的暴利源于前几年股权投资市场的价格较低，但现在国内的PE市场早已成为热得发烫的卖方市场，企业股权价格暴涨数倍，券商直投项目的盈利正在慢慢地降低。”
“好企业后面都追着无数个财大气粗的投资人，不可能因为你是券商就让你低价入股。”一家券商直投业务的负责人坦言，自己从来就没碰到过能借投行保荐之名低价入股的“好事”，“在与创投机构及国内外各种PE基金争抢项目时，券商直投并没有表现出多强大，反而因为资本金受限而显得比较弱小。”
依据现有规定，目前券商直投子公司只能利用母公司的自有资金进行股权投资，而且券商投资于直投子公司的资金不允许超出公司净资本15%，这一规定使得多数券商直投子公司的注册资本局限在10亿元以内，客观局限了业务拓展。
“我们的注册资本金只有10亿元，目前已经基本用完，未来即使母公司增资，也会受限于净资本规模，空间十分有限。”国信弘盛副总经理黄晖告诉中国证券报记者，由于资金瓶颈限制，券商直投在碰到一些投资机会时可能不得不放弃，与募资渠道广泛的其他股权投资机构之间的差距也慢慢变得大，“要想做大做强，券商直投必须继续扩大资产金额来源，否则很难逐步发展。”
从国际经验看，大多数股权投资都是通过基金方式运作，国外PE的基金管理规模动辄成百上千亿美元。从目前我国PE行业来看，外资和民间机构纷纷成立PE基金，资金雄厚、形式灵活。上海一家券商的直投负责人直言，若国内券商直投仍固守自有资金投资模式，从短期来看，将会输在资金不足方面；从长久来看，则会输在资金管理能力方面，最终将被市场所淘汰，“只有通过募集直投基金按PE基金管理者的方式运作，券商直投才能充分的发挥其自身优势。”
业内人士表示，如果券商直投基金获批，一方面券商直投能向上参与到之前因受资金规模限制较难进入的大型项目投资中，另一方面投资阶段也能够继续向前延伸，扩大早中期项目的投资比例，从而形成多阶段并举、大中小搭配的多元优化投资结构。
除了自身发展壮大的需求外，满足持续不断的增加的客户的真实需求也是许多券商酝酿推出直投基金的最大动力。“我们营业部的许多大户都对股权投资表现出浓厚的兴趣，尤其是一些非公有制企业主因为对自己公司所处行业失去信心而准备退出实业，希望能够通过PE基金投资更有前途的行业。”深圳某券商的一个大型营业部负责人告诉中国证券报记者，若公司推出直投基金，恰好能够完全满足这些客户的需求，相信愿意认购的企业和个人不在少数。
正在筹备直投基金的招商资本总经理温峰也表示，“由于此前只能用自有资金进行股权互助基金业务，很多客户的投资需求就满足不了，导致不少客户流失。通过设立直投基金，券商可以大幅度拓宽PE投资人的范围，使得PE投资不再是少数人的特权，促进更多的投资人分享中国经济持续增长和PE行业快速地发展的成果。”
他认为，随着社保基金、地方政府投资平台、保险公司、大型国企、上市公司等各类投资人纷纷进入，PE市场资本供给量快递增长，但也出现了PE合格管理人相对稀缺的不均衡特征。“与别的类型的PE机构相比，券商直投基金受到的政策监管更为严格，风险控制体系更为完善，信息公开披露机制更健全，几无暗箱操作的空间，对投资人利益的保障性更高，这是券商直投基金吸引广大投资人的重要的条件。”券商直投基金的规范化发展将有利于引导中国PE市场从过热逐步走向理性，促进中国PE行业的长远健康发展。
“民间资金进入股权投资领域的需求十分旺盛，但是很多投资者和机构并没有股权投资的经验，通过直投基金的方式，可以引导更多的社会资金流入新兴起的产业领域。”国信弘盛副总经理黄晖表示，目前国信证券有意投资PE基金的客户数量众多，国信弘盛在经过4年的直投经验积累之后完全有能力为这些客户提供股权投资管理服务。
有消息称，首只获批的券商直投基金中金佳泰股权互助基金在短短数月内就完成了首期15亿元资金的募集，而整个基金的募资将达50亿元，运行期长达7年。上市公司洋河股份是这只基金的LP（有限合伙人）之一，投资金额达3亿元。
多家券商直投负责这个的人说，目前市场之所以对券商直投业务有质疑，根本原因是直投业务都是证券公司自有资金在运作投资，直投部门与投行保荐业务有几率存在潜在的利益冲突。“如果直投业务资产金额来源多元化，未来有普通投资者的资金进来，让直司管理大家的钱，让整个社会来分享直司的投资成果，让所有股东都来监督直投基金的阳光运作，就能有很大成效避免这种利益冲突。”
温峰表示，为了尽最大可能避免自有资金与外部资金的利益冲突，如果直投基金获准成立，招商资本作为基金管理人将把原来的自营资金全部投入到成立的直投基金中，与所有直投基金的LP实现真正的利益共享与风险共担。
黄晖也认为，从防范利益冲突角度来说，以管理社会资金为方向的PE基金管理公司模式是券商直投最好的发展趋势，既能有效防范利益冲突，又有利于券商直投业务的发展壮大。“券商直投业务从试点之日起就受到多方面的严格监管，投资流程、风控和决策体制都十分规范化，经过几年的人才教育培训和经验积累，不少券商直投业务的先行者都已经具备了管理社会资金的综合能力。在全民PE热潮之下，券商直投的安全性和可持续性发展更有保证，将为PE市场营造良性竞争新格局。”
“无论从国际券商的成熟经验看，还是从券商直投自身发展壮大的需求看，向基金管理公司转型都将是必经之路。”宏源创新投资有限公司总经理张忠认为，向基金模式转型可以弥补直司资金规模的局限性，发挥券商直司人才优势、管理优势，引导民间资本投向。充分的发挥金融中介平台作用
中国证监会7月颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，首次在券商直投经营事物的规模中加入“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。中金公司成为募集直投基金的首家券商，标志着券商直投基金将从监管放开，走向规模壮大阶段。
券商的本质是为客户提供金融理财产品和服务的金融中介机构，是连接实体经济和虚拟资本的桥梁，这种本质属性决定了券商直投从自有资金投资，向基金管理人迈进的业务拓展方向。券商直投基金充分的发挥了券商作为金融中介的平台作用：一端通过基金募资与具有较强资本实力和一定风险承担接受的能力的投资人相连；另一端通过基金投资与具有较高成长性和一定盈利规模的拟上市企业相连，从以自有资金投资为主的资本消耗型运作模式，转变为以管理资金投资为主的资本集约型运作模式。
券商直投基金既是中国长期资金市场与国外先进经验接轨的金融创新，也是券商直投业务发展到一定阶段的必然结果，其对中国PE市场的影响将是广泛而深远的，以下仅从被投资企业、PE投资人、同业创投机构、PE市场等几个角度进行浅析。
券商直投基金有利于缓解目前中小企业融资难的问题，在当前信贷紧缩的大环境下，融资能力不足以成为制约国内中小企业健康发展的瓶颈因素。券商直投基金可通过差异化的定位，通过设定多元化的投资策略，来满足多种阶段、不一样的行业、不一样企业的多元化融资需求。
券商直投基金更熟悉长期资金市场的规则和要求，从而更富有效率地甄选出国内优质企业，并促进优质企业走向长期资金市场之路，从而增加中国长期资金市场上优质公司的股票供给总量，提升中国上市公司的平均投资价值。
一般而言，创投机构所依赖的明星投资经理个人的专长和能力再强也是有限的，一个集聚了投行家、会计师、律师、行业专家等专业人才的投资团队更重要。券商直投基金团队大都由投资银行、行业研究、资产管理等专业技术人员构成，同时借助庞大的股东资源网络和外部客户网络，可为被投资公司可以提供从战略规划到品牌建设、从治理架构到财务规范、从人才引进到客户引荐、从首次公开发行到再融资的一整套增值服务，从而提升企业价值。
特别值得一提的是，券商直投基金出于自身投资安全考虑，对被投资企业的经营规范化要求比较高，通过输出自身完善的风险控制体系和实践经验，帮企业切实提升内部管理上的水准。这既是被投资企业对引入券商直投基金的关键考量因素之一，也是引入券商直投基金的上市公司能带给证券交易市场投资人更多信心的根源所在。
PE投资是一种高风险、高收益的长期资产配置品种，且更具有“退潮造船、涨潮出海”的逆周期投资价值；在宏观经济下行、企业融资环境恶化的阶段，进行PE投资可以大幅度降低投资成本，同样也更容易发掘出好项目。券商直投通过设立直投基金，拓宽了PE投资人的范围，使得PE投资不再是少数人的特权，促进更多的投资人分享中国经济持续增长和PE行业快速地发展的成果。
随着社保基金、地方投资平台、保险公司、大型国企、上市公司等各类投资人纷纷进入，PE市场资本供给量迅速增加，同时也导致PE基金遭遇合格管理人“瓶颈”——投资人泛滥如过江之鲫，合格管理人却稀缺如凤毛麟角。券商直投凭借资信实力、项目资源、增值服务提供能力、金融中介的资源整合能力、风险控制体系和投资团队等优势，有能力成为未来国内PE基金合格管理人的主导力量。
随着国内新股发行市盈率逐步回归到合理水平，并购市场和产权交易所市场等退出途径逐步兴起，对基金管理人的评判核心，将从上市案例数逐步转向对被投资企业盈利增长的提升能力，而券商直投基金的增值服务提供能力优势，将逐步得到更充分的发挥和认可。
目前，券商直投基金以Pre-IPO阶段投资为主，与侧重于初创期和成长期的创投机构形成资本接力关系，从而完善股权投资市场与IPO市场的对接，延伸了公司发展的资金链。同时，企业在上市前引入券商直投基金，有利于将融资服务与上市辅导相结合，从而提升企业估值，进而也提高了先进入创投机构的投资收益。
券商直投基金与创投机构各具优势，可为被投资企业一同提供投资后服务。券商直投基金的资本运作经验和资源整合能力，如与创投机构的企业管理经验和行业上下游网络相结合，将更加有助于推动被投资企业的价值增长。
放眼国际，各大投行的直投部门如高盛、摩根士丹利，与大规模的公司财团的直投部门如GE集团的GE Capital、Bain集团的Bain Capital，以及独立的PE基金管理公司如黑石、KKR，共同构成了欧美主流PE基金的专业管理人群体。
回顾国内，券商直投与创投机构合作共赢的模式已被普遍采用，并成为一种趋势。如2008年5月，中信证券旗下金石投资与中国科技产业投资管理有限公司、沈阳森木投资管理有限公司联合投资“机器人”；2009年3月，海通证券旗下海通开元在英特尔投资、浙江科投、青鸟控股等创投机构之后，对“银江股份”进行二轮投资。
券商直投基金的日益壮大，将与资源优势和专长优势不同的创投机构形成差异化竞争格局，既有利于中国PE行业的做大做强，也通过优胜劣汰逐步培育，以券商直投为代表的国内专业基金管理人群体，从根本上破解当前日渐增长的PE投资需求与相对匮乏的合格管理人的不均衡矛盾。
券商直投基金已纳入中国证监会的常规监管，而别的类型的创投机构迄今还未明确对口监督管理的机构，这在某些特定的程度上推动着券商直投基金在中国PE市场的风险控制领域走在行业前列。而券商直投基金的规范化发展，也将有利于引导中国PE市场从过热逐步走向理性，从而有利于促进中国PE行业的长远健康发展。
从融资规模看，券商直投总规模目前仅为100多亿元，中金首只直投基金募集规模也仅为50亿元，与2010年中国PE市场募资总规模约1870亿元（据清科统计）相比，尚处于起步阶段；从投资规模看，截至今年6月20日，券商直投在创业板投资案例数为24个，占创业板PE投资案例总数324个的7.41%，在中小板投资案例数为8个，占中小板PE投资案例总数339个的2.36%。
随着券商直投基金的逐步扩容，以及投资案例和市场口碑的逐步积累，原本带着几分神秘色彩的券商直投基金，将日益成为中国PE市场不容忽视的生力军。券商系股权互助基金破茧
今年6月，证券业协会有关的人偷偷表示，中金公司直投子公司中金佳成已获批设立股权互助基金，成为国内首家打破直投“自营”模式，实现对外募资进行直投业务的券商。中金佳成投资总经理刘钊介绍，这只股权互助基金名为“中金佳泰产业整合基金”，获批募集额度为50亿元，资金的出资人将会吸纳部分非公有制企业作为有限合伙人（LP）。
中金公司这一产品的获批，被视为2007年券商直投业务试点开展以来的新尝试。此前，券商直投业务受限于券商自身净资本要求而一直未有突破。目前，除中金公司的试点外，券商对直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理公司的投资金额合计不允许超出公司净资本的15%。
刘钊表示，“中金佳泰产业整合基金”资产金额来源有保险公司、银行、大规模的公司以及非公有制企业等。投资的领域重点是消费类、教育、医疗、金融等与中国经济保持高速的增长相关联的行业。
虽然中金上述项目具体操作模式并未透露，但市场人士介绍，国内的券商股权互助基金模式参照了美国模式。有限合伙是当今美国PE的主流组织形式，采用这种形式的PE由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，其典型模式为：LP出资占基金的99％，且不参与基金的管理运营，GP即基金管理者出资占1％。运作时，GP按基金规模提取2％到4％的管理费用，用作管理基金的日常开支。投资项目所获得的收益采取二八分成。
ChinaVenture投中集团分析认为，券商通过参股股权互助基金管理公司开展投资业务，能够突破直接投资的额度限制，更广泛地参与VC/PE投资，从而获得高额投资回报及管理费收入。并且规避了“直投+保荐”业务模式面临的政策风险及舆论争议，开辟了券商参与股权投资更为专业化及市场化的运作模式。（蔡宗琦）